房企去杠杆大考：历史上唯一一次境内外发债同时缩水

在房企的资金循环中，拍地资金—施工—开发贷—取得预售证—预售回款—再融资—拍下一宗地块资金—施工，加强预售资金监管无疑会影响房企灵活使用资金。但相比于此，销售回款本身下滑才是更致命的打击。“其实去年‘三道红线’政策出台后，销售回款已经成为行业‘生命线’，但是悖论就在于房价越降越难卖。”前述房企融资部门人士表示。

去年，“加大销售与回款”就被恒大管理层列为首要的降负债措施。恒大销售部门人士告诉《中国新闻周刊》，在2020年之前，恒大将每年9月定为“全员销售月”，各部门都要承担销售任务，但是去年开始“全员销售月”变为每年3月、9月两次，“一些项目公司的预决算部门甚至会以购房作为结算供应商款项的前提条件”。如此，“全员销售”几乎成为房企常态。

2016年，房地产行业全面进入以“高周转模式”为特征的时代，碧桂园便是其中代表。中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长张斌在《如何防范房地产市场硬着陆风险》一文中表示，一旦开启高周转模式，房地产企业最重要的任务就变成了两点。一是要保证有足够的土地储备用来承接新开工的房地产项目。二是要保证通过预售获得的现金流足够稳定。

直接后果是，房地产开发投资的资金来源中，居民部门扮演了越来越重要的角色。杨为敩认为，“居民通过按揭贷款购买期房，对于房企来讲也是一种变相融资方式，但今年房企筹资性现金流收缩的同时，这条经营性现金流同样难以为继。”以国家统计局发布的数据测算，今年第三季度，全国商品房销售面积与销售额分别同比下降约12.5％和14.1％。而据克而瑞研究中心数据，下半年以来，Top 100房企单月业绩连续4个月同比下跌，9月、10月同比降幅均超过30％，“金九银十”不在。

市场遇冷的一个重要原因便是居民购房缺乏融资支持。在去年12月公布的房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比“两道红线”约束下，与房企贷款受限一样，居民购房亦缺乏融资支持。2021年7月、8月、9月，居民中长期贷款，主要是个人住房按揭贷款为主，分别同比少增2093亿元、1312亿元、1695亿元，合计减少5100亿元。银行对个人按揭贷款支持力度的下滑可见一斑。

“大而不倒”已成历史？

经历了半年多的现金流恐慌后，市场感受到的政策转暖信号也来自房贷放松。10月21日，银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，要保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。

贝壳研究院发布的10月重点城市主流房贷利率数据显示，90城主流房贷利率为5.73％，二套利率为5.99％，均较上个月下调1基点。一位广州按揭贷款公司人士介绍，近期部分银行按揭贷款利率确实有所下调，各家银行出于明年业绩考虑开始放开接受按揭贷款，放款速度略有加快，但是一些额度紧张的银行仍不容乐观，而且因为前期积压较多，更多还是在处理积压的按揭贷款。

中原地产首席分析师张大伟认为，需求锐减了，当然排队的人就会少。简单的说就是本来一个月准备了100个人贷款，市场火热的时候有200个人贷款，当然就积压下来，所以当下积压了3至4个月也就是1万亿至2万亿元按揭贷款。但现在很多城市成交一个月只有50个人，所以排队很可能会快了，这不代表信贷宽松。

曾启贤认为，“在销售市场仍然疲弱的情况下，市场整合会是最终结果，一些财务状况比较好的公司，会从一些比较弱的公司收购一些项目，这些公司也需要出售一些资产还债。”

卖资产还债已经不可避免。9月底，华夏幸福公布的偿债方案被视为陷入流动性危机的房企的样本，华夏幸福于今年2月就发生首笔债务违约，共有金融债务2192亿元，偿债关键一步便是出售资产回笼约750亿元资金，除兑付部分金融债务外，也为企业注入一定现金流，在恢复造血功能后逐年偿还剩余债务。融创服务于11月1日发布公告称，拟收购物业公司第一服务控股32.22％股权，第一服务控股是刚刚发生美元债违约的当代置业关联公司。

出售物业资产已成为众多房企陷入流动性危机时的自救措施，花样年、蓝光发展、富力、恒大此前都曾成功或试图出售旗下物业资产。但恒大处置物业资产的计划并不顺利，10月20日，中国恒大发布公告称，已于10月13日行使权利解除/终止关于恒大物业约54.16亿股份的交易协议。

当下房企想要顺利出售资产并不容易。11月4日，佳兆业高管在与理财投资者交流时也谈到，计划出售超过800亿元的货值，“但处置资产市场要有接收方，如果800亿元的货值只卖80亿元，可能马上可以卖出去，但这也不够偿还债务”。曾启贤认为，市场整合确实还需要一段时间。

“恒大要解决三方面问题，一是对可能构成信用违约的债权需要优先偿还；二是对于部分违约成本较高的‘明股实债’项目要优先赎回，否则会造成较大损失；三是需要保证房屋交付，也就是保证造血能力，否则就有可能走不出恶性循环。”一位银行业资深人士向《中国新闻周刊》分析说，房企降杠杆的方式只有两条，出售资产，或是加大销售回款。

在10月22日召开的复工复产专题会上，许家印首次宣布自救战略，第一项便是全力以赴实现复工复产保交楼。恒大已多次强调复工复产保交楼的重要性，此次许家印再度强调，只有复工复产，恢复销售和经营，才能保质保量向业主交楼，才能解决上下游合作伙伴的商票兑付，才能完成财富产品的兑付，才能逐步归还金融机构的借款。

但是目前在一些地方的现实情况却是，供应商前期被拖欠的款项没能解决，复工复产难以真正进行。有恒大工程总包告诉记者，地方政府、恒大、工程方三方曾进行谈判，提出先搁置前期欠款，后期工程款以监管账户中的余额保证，要求工程方复工复产，“但是各地监管账户余额情况不一，而且八成逾期商票已经被转移支付给分包商，因此在前期欠款无法解决的情况下，分包商难有复工复产积极性，只能是在检查时派工人到工地做做样子。”

“说实话我感到很悲观，因为政策目前的几点放松，针对美元债、按揭贷款，其实都没在点子上。美元债波动、销售遇冷都是投资者和购房者判断房企风险变大，如果不主动化解风险本身，不可能指望投资者和购房者率先觉醒，帮房企化解风险，恶性循环转向。”前述地产行业资深分析师表示，融资层面、二级市场层面、经营层面，这三个层面都在恶性循环，并且看不到逆转的希望，唯有取消“三道红线”才能带来，但这是不可能的。

刮骨疗毒的时刻还要持续多久，仍是未知数。但对绝大部分房企来说，考虑如何适应新时代的房地产发展模式已经摆在眼前。10月20日，国务院副总理刘鹤在2021年金融街论坛年会开幕式上作书面致辞时，表示目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

“监管层的表态更多只是给市场上的债权投资人吃一颗定心丸，实际上不一定能够真正解决房企面临的流动性问题，最多只能够得救那些处在健康、亚健康边缘的企业。”况玉清认为。

央行行长易纲此前表示，恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上对金融行业的外溢性可控。

“从2009年开始，监管层一直要求各大商业银行降低涉房贷款的余额和比重。2009年时，涉房贷款甚至可以占据一些中小银行贷款总额的70％以上，那个阶段房企才真正是‘大而不倒’，但是目前涉房贷款急剧压缩，而且其中大部分有足额抵押物。正是因为房企负债中来自核心金融机构的贷款较少，决策层才会在核心风险可控的情况下坚定执行调控政策。”前述银行业资深人士提醒记者关注易纲这段讲话。

“不要低估这一轮调控的决心”。

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