房企去杠杆大考：历史上唯一一次境内外发债同时缩水

10月26日，当代置业公告称，一笔10月25日到期、票面利率12.85％的优先票据未能于当日达成还款安排。这只余额2.5亿美元的债券违约，成为10月中资房企美元债市场之脆弱的又一注脚，花样年、新力控股美元债先后于当月违约。

据国元证券统计，花样年外债占比高达72.5％，位列第五位。花样年在解释违约如何发生时表示，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。有熟悉花样年的地产行业资深分析师向《中国新闻周刊》分析称，“我倾向于认为花样年‘主动’违约，花样年高度依赖外债，当其美元债价格下跌至一定程度，花样年认为已经失去外债再融资能力，索性‘躺平’”。

此前，中资房企美元债价格下跌已延宕数月。以9月第一周为例，当时尚未违约的花样年有多只债券单周跌幅近10％，部分债券净值逼近50美元。10月15日，央行金融市场司司长邹澜曾对中资房企美元债价格较大幅度下跌作出解释，“受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响”，并表示这是市场在违约事件出现后的自然反应，历史上也有很多案例。

“从去年推出‘三道红线’，再到银行涉房贷款上限考核，叠加对于中国政策不确定性的恐慌，投资者认为其此前高估了中国房企信用，因此房企美元债价格出现明显调整。”国元证券固定收益首席分析师杨为敩向《中国新闻周刊》解释债券价格下跌的原因。

一些信用级别本就较低的发行主体也确实强化了这一预期。据国元证券统计，境外债券存量占比排位前十的房企全部为民企，位列首位的佳兆业外债依赖度高达97.45％。中指研究院企业事业部研究负责人刘水告诉《中国新闻周刊》， “从发行主体来看，发行海外债的房企信用级别由高至低分布宽泛，相应的爆雷几率也会更高。”

但是市场似乎认为风险已经不只存在于个别主体。9月1日，穆迪发表报告将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”。“恶性循环”，这是穆迪高级副总裁曾启贤对于当下中资房企美元债市场的判断，他告诉《中国新闻周刊》，恶性循环的效应仍在放大。10月，国际评级机构下调中国房企评级的密集程度前所未见，穆迪四周之内对中国房企采取了32次负面评级行动。

杨为敩也认同恶性循环的判断，他解释说，“10月以来美元债市场已经不太区分房企质量，首先会抛售一些信用比较脆弱主体的债券，但是债没有所谓‘错杀’，投资者集中抛售往往意味企业在债市融资资源枯竭，哪怕企业没有问题，却可能因此倒下，将‘错杀’坐实为‘真杀’。”

外债融资能力削弱并非个别房企面临的问题。2021年前9个月，克而瑞研究中心统计的100家典型房企境外发债融资2379亿元，同比下降24％，2019年时这一数据曾达到峰值——5052亿元。发债规模同比跌去四分之一，债务到期规模却在上升。2021年开始，房企美元债密集到期，连续3年每年到期额度均超3000亿元。直接后果是今年房企美元债净融资额变为负值。

更致命的是，“借新还旧”一直是房企偿还到期美元债的主要方式。当“借新还旧”难以为继，房企需要调动更多内部资源还债，但是房企受限的融资渠道不只美元债。杨为敩告诉《中国新闻周刊》，仅从债券端口来看，“东方不亮西方亮”的规律被打破，“今年应该是房企历史上唯一一次境内外发债同时崩溃，截至目前，房企境内发债净融资额同样为负。”

房地产开发贷也在快速失血。2021年三季度末，房地产开发贷余额同比接近零增速，仅微增0.02％，较去年同期大降逾8个百分点。“因为涉房贷款占比一直超标，目前开发贷基本上是到期一笔才能新发一笔，不可能新增。”一位股份制银行人士告诉《中国新闻周刊》。央行金融市场司司长邹澜在10月15日的发布会上对外解释称，对要求“红档”企业有息负债余额不得新增，部分金融机构误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

“今年房企传统融资模式均受到冲击，其中海外债与信托降幅最大，截至10月底，同比降幅均超过35％。”刘水介绍说，按照中指院统计，今年以来房企总融资额15512.2亿元，同比下降21.8％。

在房企的各条融资渠道中，只有一条呈上升趋势，即ABS（资产抵押债券），截至10月底，房企ABS发行量上升约20％。“但自8月以来，监管方对表外负债的监管力度明显加强，ABS 8月融资规模大降，9月、10月发行直接断档。”

杨为敩认为，如同美元债市场一样，房企在更广泛的融资层面也出现恶性循环。前述资深分析师直接将之形容为“集体性自杀”，“其实‘三道红线’给出了3年达标时间，但调研过众多房企发发现，不同于其他行业，房企更笃信政策，政策如果转变为不再支持，对于他们来说就是穷途末路。”

高负债、高周转被认为是支撑房企高速发展的关键，融资收紧的背景下高周转同样难以为继，成为压垮房企现金流的“最后一根稻草”。

10月22日，恒大集团在江苏南京开发的养生谷项目。图/视觉中国

“高周转”难以为继

10月发生的三起房企美元债违约事件，令外界对房企现金流真实情况感到困惑，因为三家房企均不属于“红档”，且企业中报显示账上现金足以覆盖到期债务。有业内人士感慨，“不知道还能相信什么。”

如10月4日违约的花样年，其未能偿还美元债券本金余额2.06亿美元，在8月召开的花样年上半年业绩发布会上，公司首席财务官陈新禹曾透露，针对10月到期的2.1亿美元债，公司已准备好资金，可以随时进行偿付。而据花样年半年报披露，截至2021年6月30日，公司保有银行结余及现金315.83亿元。

房企账上资金为何难以调用？况玉清向《中国新闻周刊》分析说，房企合并报表上的现金是旗下项目公司加总的结果，但一些项目公司的股东可能并不同意集团公司调用资金。“账面资金越多，但是仍然违约，越说明房企对项目公司控制力不强，甚至可能存在很多‘明股实债’情况，即项目公司股东实际是债权人，担心资金被抽出后未来股权回购无法履行，也就是债务无法偿还”。

有业内人士表示，其实恒大的有息负债绝不止财务报表展示的部分，存在众多“明股实债”，直接导致恒大毛利率偏低。“恒大规模大于万科，但毛利率只有后者一半，很重要的原因便是‘明股实债’融资产生的成本无法计入财务费用，而是被摊入开发成本，直接压低其毛利率。”表外债务确实给评估房企真实的负债、现金流情况带来困难。

刘水则提供了另外一种解释，房企公布的货币资金实际包括两部分，一部分是受限资金，包括抵押存款、进入监管账户的预售资金等；另一部分为非受限资金，后者才是房企可自主动用、有真实流动性的现金，“但房企可能未完全披露受限资金的规模及构成，造成‘虚高’”。

这样的案例不胜枚举。9月底，融创绍兴分公司的一封“求救信”曾流传于网络，称融创绍兴八个项目预售资金监管达40多亿元，合计资金沉淀117亿元。11月4日，佳兆业集团总裁麦帆在向理财投资者解释销售尾款去向时表示，截至10月20日，佳兆业账面有约240亿元受限现金以及120多亿元在途现金，但必须进入监管账户，短期内无法盘活。“房企销售回款变慢，对于一些出现风险的公司，监管账户里的预售资金被更加严密地监管，进一步削弱了房企资金的灵活性。”曾启贤说。

“房企支取预售资金的比例与工程建设进度挂钩，各地政府会设置不同的节点。”一位房企开发部门人士告诉《中国新闻周刊》，以其所在城市为例，建成层数达到规划总层数一半时，可以支取40％预售资金。“今年需要严格依照节点对应的比例支取，此前一些郊区区县还可以以发放农民工工资等理由较为灵活地支取”。

（资料图片）华夏幸福的一处施工现场。图/视觉中国

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